Verdad Capital 的格雷格·奥本夏恩（Greg Obenshain）最近写了一篇文章，叫《Echoes of Junk Bonds Past》（垃圾债往事的回声），把当下的私人信贷市场和1980年代的垃圾债泡沫做了一次系统比较。这不是一个遥远的历史故事——它正在发生。

　　詹姆斯·斯图尔特（James Stewart）的普利策奖作品《Den of Thieves》（贼巢）里有一段描述1990年垃圾债的话：

　　1980年代，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和德崇证券（Drexel Burnham Lambert）把垃圾债从一个边缘品种变成了华尔街最赚钱的生意。1979年市场规模只有100亿美元，到1989年膨胀到2000亿。那些年的违约率长期低于2%，即使发行量暴涨，1989年之前也没超过4%。

　　直到不可持续的那一天突然到来。1990年，年化违约率飙升到10%，200亿美元的债券违约，新发行量从330亿美元骤降到14亿。德崇破产，米尔肯入狱。

　　2008年金融危机以来，高收益债的三年滚动平均违约率已经连续14年低于4%。

　　低违约率叠加低利率，资金疯狂涌入。全球私人信贷 AUM 在2024年底达到3.5万亿美元，预计2029年将突破5万亿。2010年以来，杠杆贷款市场年均增长7.3%，其中大约一半来自直接贷款——专门向私募股权收购提供融资的部分。

　　一组数字说明问题的规模：同期投资级债券市场的美元增量是1.3万亿。而私人信贷直接贷款——面向更小、风险更高的公司——增长已经超过了投资级债券市场。杠杆贷款加直接贷款的年复合增长率11.5%，高收益债和投资级债券各自只有3.1%。

　　斯图尔特在书中描写了米尔肯的手法：每当发行人接近违约，他就安排一次债务置换，用更高的杠杆重组，像庞氏骗局一样掩盖信用问题。直到有一天，他的销售团队发现再也无法把弱势债务滚入新债——而那些重仓垃圾债的储蓄银行和保险公司，已经没有余力再吸收更多。

　　裂缝最先出现在公开交易的 BDC（Business Development Company，商业发展公司）上。BDC 是私人信贷的上市载体，投资者可以像买股票一样买卖，这意味着市场情绪会实时反映在价格里。

　　2026年初，BDC 销售额同比下降40%。从各自的高点算起，阿波罗股价跌了41%，黑石跌46%，阿瑞斯和 KKR 各跌48%，蓝鸮资本（Blue Owl Capital）跌了66%。《财富》（Fortune）杂志称之为2650亿美元的私人信贷崩溃。

　　FS KKR Capital 是一个典型案例。股价在一个交易日内暴跌14.5%，盘前又跌了9.7%。NAV 同比下降11.63%，不良率升至5.5%（按成本计），股价相对 NAV 的折价达到46%。管理层被迫削减分红。

　　非上市 BDC 的情况更值得关注，因为它们的流动性结构天然脆弱。黑石旗下的 BCRED 在2026年初面临38亿美元的赎回请求，占资产的7.9%，超过了5%的季度赎回上限。黑石和高管们不得不自掏4亿美元注资来避免触发赎回限制。贝莱德 HPS（BlackRock HPS）的260亿美元贷款基金限制了提款。摩根士丹利（Morgan Stanley）旗下 North Haven 只满足了不到一半的赎回申请。

　　基金经理可以说我们的组合里还没有看到大面积违约——这大概率是事实。但投资者的赎回行为完全理性：在资产还没有被标记为减值的时候以面值离场，比等到未来估值下调时再走要明智得多。

　　私人信贷市场的一个结构性特征是，最大的玩家同时扮演多个角色。阿波罗管理超过6000亿美元的信贷资产，阿瑞斯资本（Ares Management）管理3600亿（占其总 AUM 的66%），黑石的信贷和保险资产合计4320亿。五大上市另类资管——阿波罗、阿瑞斯、黑石、凯雷（Carlyle）、KKR——管理的永续资本合计1.5万亿美元，约占它们总 AUM 的40%。

　　问题在于利益冲突。这些 PE 基金既做杠杆收购（拥有公司的股权），又通过信贷部门给同一批公司提供贷款。它们从同一家公司身上收取董事费（作为股东）、安排费（作为贷方）、交易费（作为收购方）——三重收费。贝氏评级（AM Best）发现，KKR 旗下环球大西洋约20%的投资来自对 KKR 关联基金的贷款。

　　CFA 协会（CFA Institute）的研究指出一个更深层的问题：当 PE 基金同时持有股权和债权时，它们可以利用债权人的地位来阻止贷款银团达到75%的投票门槛以宣布违约，从而推迟破产程序。这在短期内保护了 PE 基金的股权投资，但代价是让信用问题在暗处发酵更久。

　　1980年代，行政人寿保险（Executive Life Insurance）持有90亿美元的垃圾债，占其130亿资产的65%，全部来自米尔肯和德崇。当垃圾债价格暴跌时，保单持有人恐慌性撤资40亿美元。1991年4月，加州监管机构接管了行政人寿——当时美国历史上最大的保险公司倒闭案，影响了40万保单持有人。

　　阿波罗全球管理（Apollo Global Management）在2022年完成了对雅典娜控股（Athene Holding）的收购。雅典娜是一家年金保险公司，总资产超过4400亿美元。阿波罗管理着雅典娜投资组合的绝大部分，声称95%以上是投资级资产。但雅典娜的三级资产（Level 3，即没有活跃市场报价、需要模型估值的资产）约占总资产的三分之一。在阿波罗的信贷平台中，雅典娜可以贡献三分之二的资金——保险公司的浮存金成了私人信贷机器的核心燃料。

　　KKR 用44亿美元收购了环球大西洋金融集团（Global Atlantic Financial Group），后来又花27亿买下剩余的37%股份。环球大西洋管理着约960亿美元的保险资产。AM Best（贝氏评级）发现其约20%的投资是对 KKR 关联基金的贷款。三级资产同样占总资产的约三分之一。

　　黑石集团（Blackstone）向美国国际集团（AIG）支付22亿美元获得其寿险/年金部门9.9%的股份，收购了好事达保险（Allstate）的寿险业务，最近又与英国法通保险（Legal & General）建立了战略合作（涉及920亿英镑的年金业务）。

　　整个行业的规模令人侧目：PE 控股的保险公司控制着美国个人年金负债的25%。2024年，寿险公司在私人信贷上的投资达到8490亿美元——比2014年翻了一番多，接近整个私人信贷行业1.8万亿规模的一半。一些 PE 控股的保险资产负债表杠杆率高达69倍，72%的投资组合是私募配置。

　　这才是真正让人担心的地方。保险公司的负债端是年金——是普通人的退休金。如果私人信贷的估值大幅下调，保险公司的资本充足率会受到冲击，最终承担损失的是保单持有人。

　　根据科尔评级（Kroll）和 StepStone 的数据，私人信贷的债务/EBITDA 中位数约5倍，利差约 SOFR+500bp。典型的借款人要把超过40%的利润用于支付利息，每年能偿还的本金只有7%左右。

　　这些数字还可能是乐观的。私人公司有很大的空间调整 EBITDA——有证据表明杠杆收购公司在交易初期的 EBITDA 被高估约30%。线倍。

　　对照公开市场的评级标准，5倍杠杆对应 Single B 评级，6倍以上就接近 CCC。

　　表面上的数字和真实情况差距很大。基金经理自报的不良率只有2.2%，普士高律师事务所（Proskauer）的美国违约指数是2.46%。但把 covenant 违约和被迫转为 PIK（实物支付利息）的贷款算进去，华利安（Houlihan Lokey）的代理违约率是7.4%。惠誉（Fitch）监测的 cohort 高达9.2%，创下纪录。国际货币基金组织（IMF）在2025年的金融稳定报告中发现，40%的私人信人自由现金流为负——2021年这个比例只有25%。

　　还有一个集中度问题：约20%的 BDC 贷款投向了软件行业。这个行业正面临 AI 的冲击，瑞银（UBS）预测如果颠覆持续，违约率可能在2026年底触及13-15%。

　　B1 的违约历史相对温和。但直接贷款的大部分可能落在 B2 和 B3 区间——1990年代初，这两个级别的违约率飙升到15%以上，2000年代初也超过10%。

　　而私人信贷的 unitranche 贷款不是传统意义上的优先担保贷款。美联储的数据显示，直接贷款的回收率只有33%，远低于银团贷款的52%。如果违约率飙升到10%，实际损失可能连续几年维持在5%以上。

　　保险公司由各州的保险监管机构监管——50个州，50套不同的规则。PE 基金的控股公司结构是一个监管盲区。美国证券交易委员会（SEC）对非上市基金的可见度有限。2025年12月，杠杆贷款指引被撤销，银行得以在更高杠杆水平上发放贷款。

　　监管机构并非没有意识到风险。IMF 在2024和2025年的金融稳定报告中都发出了警告：如果私人信贷继续在有限的审慎监管下不透明地增长，脆弱性可能变成系统性的。波士顿联储在2025年专门发布了关于私人信贷系统性风险的论文。芝加哥联储的工作论文研究了寿险公司的私人信贷投资与年金市场份额之间的关系。2026年4月，美国国会传唤黑石、阿瑞斯等公司就私人信贷问题作证。

　　瑞银董事长科尔姆·凯莱赫（Colm Kelleher）在2025年11月说了一句很直接的话：保险公司到处寻找对其私人信贷资产更友好的评级，正在制造迫在眉睫的系统性风险。

　　信用投资有韧性。负收益通常短暂，回撤有限。但它们确实会发生——尤其是在高风险贷款伪装成创新产品快速增长之后。今天的私人信贷和1980年代的垃圾债有着相同的 DNA：集中的资产来源（PE 基金既是发起人又是贷款人）、不透明的估值（三级资产占三分之一）、脆弱的负债结构（保险年金和非上市基金的赎回机制），以及分散的监管。

　　不同的是，今天的规模大了一个数量级。而保险公司——那些管理着普通人退休金的机构——在这个链条中的嵌入程度远远超过了1980年代的储蓄银行。

　　本文基于 Verdad Capital 的格雷格·奥本夏恩所著《Echoes of Junk Bonds Past》编译与评论，并补充了 IMF、美联储、惠誉、华利安、贝氏评级、CFA 协会等近期研究和数据。文中图表引自原文，数据来源包括穆迪、彭博（Bloomberg）、摩根士丹利、Capital IQ。

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